国君固收· 信用周报 | 报告导读：
盲目激进的多元化是导致民企违约的主因之一。从2018年至今的民企违约案例来看，多元化投资激进是导致民企违约的核心因素之一，例如银亿、三胞、中民投、乐视、中信国安(000839)、新光、金玛商城、中融双创等企业。但是多元化民企中也存在好民企，例如均瑶、新希望、复星、横店集团、新和成(002001)控股等。
对于多元化主体应该如何分析？（1）首先，多元化本质上是一种投资，可以放在投资的框架下进行分析。一是短期资本支出是否匹配公司当前的流动性和融资能力；二是未来的现金流回收是否有保障。（2）其次，主业的投资有规模效应但周期相同，而多元化能够分散风险但加大经营管理难度，多元化的好坏取决于分散风险的好处与经营管理难度的加大之间的比较。
好的多元化民企是怎样炼成的？从企业经营的角度来分析，主要有四个方面值得关注：
（1）公司多元化的动机与时机。企业对多元化时机的选择和多元化节奏的把握非常重要。复星、横店集团、均瑶踏准节拍实施多元化战略，乐视、银亿在多元化的过程中陷入困境。
（2）主营业务的优势能否保持。主营业务优势不断突出，各业务齐头并进，是多元化战略成功的关键因素。新希望、均瑶、复星、新和成控股主营业务盈利能力强，三胞集团主营业务不断弱化。
（3）公司经营管理水平。多元化对企业管理者的管理能力形成了较大的挑战。横店集团、新希望、复星内部管理水平较高，中信国安国安府项目反映了公司内控薄弱。
（4）产融结合的有效性。产融结合既可以满足企业集团的融资需要，还能够创造出产融协同价值。复星、新希望实现产融双驱，达成战略协同，中民投忽视潜在风险，导致资金链断裂。
正文
1.多元化企业中有没有“好民企”？
2018年至今，信用债市场出现大规模违约潮。自2018年1月1日至2019年5月10日统计截止，国内共187只债券发生违约，涉及金额1,629.87亿元。其中，134只债券为违约民营企业债券，涉及金额791.51亿元，数量占比71.66%，金额占比48.56%。
众多案例之中，激进投资是导致民企违约的核心因素之一。激进投资的风险在民企中较为突出。国企的高管仅仅是国资委的代理人，在经营企业的过程中以“求稳”为主，而民营企业往往是实控人的毕生心血，经营企业的唯一目的就是做大做强，因此在扩张的过程当中更容易做出激进的决策。
从结果来看，激进的多元化投资比激进的主业投资给企业带来的影响也许更大。这从违约民营企业的行业分布也可以看出：截至2019年5月10日，违约民营企业大多分布在综合类、商业贸易、化工、建筑装饰等行业，其中，综合类行业共有违约债券28只，占比18%，位列第一。综合行业是信用风险的高发区，这与不当的多元化实际上存在着很大的的关系。
由于激进多元化而违约的民营企业有哪些？由于各种各样的原因，越来越多的民营企业开始选择多元化发展战略。但是，多元化战略却存在较大风险，如被动多元化带来的选择性风险、非相关多元化削弱主业的风险、企业多元化经营带来的内控风险、高杠杆多元化带来的债务风险、产业进入与退出风险、资金分散而增大的市场风险，等等。民营企业因为实施多元化战略陷入了资金流断裂的困境，甚至是轰然倒塌的例子数不胜数，例如因为过度激进的多元化而违约的银亿、三胞、中民投、乐视、中信国安、新光、金玛商城、中融双创等。
多数多元化以失败而告终，那“好”的多元化应该是什么样的？在上篇报告中，我们筛选出的“好”民企中，也有比较典型的多元化企业，例如均瑶、新希望、复星、横店集团、新和成控股（仅从阶段性收益率偏低来看，这些多元化企业至少是民企中比较受市场认可的，我们说的“好”民企并不涉及对企业后续信用资质的判断）等，它们是在采取多元化战略后，规避了多元化的劣势、实现了多元化的优势、分散经营风险、提升资产配置效率、产生规模经济效应、最终使企业做大做强的优质多元化民企。这些民企的多元化战略有何不同，成功的背后有何值得借鉴的经验，是本篇报告聚焦的问题。
2.对于多元化主体应该如何分析？
对于多元化主体信用资质的分析，我们认为需要注意两点：
（1）多元化本质上是一种投资，可以放在投资的框架下进行分析。
从企业经营的角度来看，投资是一个以牺牲短期现金流换取长期现金流获得能力的过程，所要分析的是两点，一方面是投资带来的短期现金流压力是否可控；二是投资的长期现金流是否能够如预期回收。
从短期资本支出的角度来说，内部现金流和外部融资能否支撑投资的资本开支是关键因素。好的公司在多元化投资的过程中能够保持财务指标的稳定，盈利能力和偿债能力较强，然而违约的公司当中基本上都有过度负债的嫌疑，在多元化过程当中各种财务指标出现了明显的恶化。
从长期现金流获取能力的角度来说，主要需要关注投资项目能都带来未来现金流入，关键点在于投资项目的盈利能力和协同效应。好的民营企业多元化的项目往往进一步增强了公司的盈利能力和抗风险能力，不恰当的多元化反而会对公司形成拖累。
（2）同为投资，但多元化投资与主业投资依然有一些区别，前者是范围经济，后者是规模经济。
主业投资协同效应更强，但不能分散风险。进行主业投资的公司或者扩大自身主营业务的规模，以获取规模效应，或者在上下游产业链进行布局，以获取成本内部化的优势或者稳定下游的需求，在专业领域可能会比多元化公司更有竞争优势。从而使企业的生产效率提高，组织内部的协调性增强，销售网络获得巩固和加强，最终导致企业成本降低、效益提升。
然而规模经济的产生是在一定规模条件下实现的，一旦超越了规模经济的临界点，过度规模的主业投资，导致的将是规模不经济。并且，当企业只集中在一种领域时，经营风险不易被分散，当主营业务面临行业景气度下行时，上下游相关产业链同样会面临行业景气度下行的风险，从而导致企业整体经营情况变差。就如同在行业煤炭景气度不佳的14、15年，转型煤化工并不能实现煤炭企业的自救。
非主业投资（多元化）有利于分散企业经营过于集中的风险，实现范围经济，但会弱化协同效应。在企业通过多元化投资于不同业务的情况下，当市场发生变化时，一部分业务的收益下降可能被另一部分的收益上升所补偿，从而取得稳定的总体收益水平，达到分散风险的目的。从而使得企业避免在主业景气度较差的情况下经营情况受到致命的影响。
但是，由于企业多元化战略分散了企业资源，当企业布局非相关产业时，主要产业内部的协同效应会得到弱化。并且，尽管利用不同业务的差异性以分散风险在理论上存在着可行性，在实践中却仅仅是一种可能，企业还面临这决策失误、经营管理等其他风险。可见，多元化战略与企业经营风险的关系是很复杂的。企业实施多元化战略既能化解部分经营风险，但同时也会增加另外的风险。多元化经营的风险大小在于多元化分散的风险和更高的经营管理难度带来的风险增加之间的比较，这种比较最终决定了多元化经营最终对企业究竟是好是好。
因此综合来看，多元化战略的分析关键点在于，首先在于分析都多元化项目是否是一项好的投资，同时，多元化带来的分散风险的效应是否高于多元化过程中给公司带来的经营管理上的难度。
3.好的多元化民企是怎样炼成的？
很多企业因为过度激进的多元化而违约，但好民企中的均瑶、新希望、复星、横店集团、新和成控股却因为多元化而腾飞。为什么多元化战略会使这些民营企业获得如此截然不同的结局呢？
我们认为应该从企业经营的角度来分析，主要原因有四个方面：公司多元化的时机和动机、主营业务的优势能否保持、产融结合的有效性、内部管理水平的高低。
3.1.公司多元化的时机和动机
多元化的动机进入时机是目前国内企业选择多元化道路中的核心问题，因此企业对多元化时机的选择和多元化节奏的把握非常重要。
通过我们对多组成功与不成功的案例研究，我们发现公司多元化的动机是公司一直秉承的发展理念，还是主业景气度下滑之后的无奈自救，实际上很大程度上决定了公司多元化战略是否能够成功。前者在多元化过程中往往会有充分的时间和空间来考虑和选择，因此多元化的项目和业务与公司的长期发展形成良性互动，而后者由于主业的下滑和急于自救的心态，往往导致多元化缺乏深思熟虑，最后导致失败。
另外公司多元化的时机同样重要。多元化业务所处的行业必然也有景气度周期，是在行业低谷时进入还是高峰时进入也决定了多元化战略的成功与否。
复星、均瑶和新希望实际上都是在公司发展的初期便开始秉承了多元化的发展理念，并且较为精准的把握了多元化产业布局的时机。
（1）复星集团
复星集团自1992年成立以来，便开始推行多元化的战略，涵盖医药健康、快乐、保险及金融、投资及蜂巢地产等多个业务子板块。复星集团善于把握市场方向，在产业发展初始和发展过程中能够抓住时机集中资源介入，取得了良好回报。在某种程度上，产业发展机遇的吸引是左右复星集团多元化发展的重要因素，而复星集团的核心能力，便是善于把握住市场热点变换所涌现出的机会。
例如医药板块，复星医药(600196)主要通过收购在各细分领域具有相对竞争优势的制药企业推动药品制造与研发的发展，已形成了比较完善的产品布局。复星医药是国内较早启动国际化发展战略的医药企业，目前已初步具备了国际化的制造能力，并已有数条生产线通过了相关国际认证，部分制剂和原料药产品已成规模地进入国际市场，根据IMS统计，2017年复星医药生产的医院处方药的销售收入位列全国第7位，取得了在国际市场上的先发优势。
又如蜂巢地产板块，其主要运营主体是复地集团，2013年，复星高科迎合中国新型城镇化建设发展需求，提出了产城一体为核心的新型城市开发解决方案——"蜂巢城市"，打造新型城市建设模式，形成了以复星旗下产业为依托的大金融、大健康、大文化、大旅游、大物贸五大类蜂巢产品。2017年度，复地集团实现营业收入200.06亿元，净利润28.30亿元，毛利率较高，达37.73% 。
再如快乐板块，复星集团在政府提倡扩大内需的大前提下，顺应发展潮流，2002年参股豫园商城(600655)，取得了良好的业绩回馈。当前集团快乐板块的主要运营主体便是豫园股份，截至2018年9月，快乐版块毛利润占比18.80%，是集团第二大利润来源。
再如零售领域，复星集团在政府提倡扩大内需的大前提下，顺应发展潮流，参股豫园商城，取得了良好的业绩回馈。当前集团快乐板块的主要运营主体便是豫园股份，截至2018年9月，快乐版块毛利润占比18.80%，是集团第二大利润来源。
（2）横店集团
横店集团创办于1975年，现已发展成为以电气电子、医药健康、影视文化、新型综合服务四大产业为主的特大型企业集团，2017年各业务利润占比分别为36.23%、25.40%、17.08%、15.18%。
横店集团的多元化历程充分体现了集团能够恰当地选择多元化时机、并把握好多元化节奏进入新的行业。横店集团是从1975年创办的横店丝厂基础上发展起来的，进入80年代以后，随着轻纺行业竞争的日益激烈，企业在稳定发展轻纺业务的基础上，果断地抓住机会进入磁性材料新领域。1983年，从事磁性材料的职工只占职工总数的9%，但所创利润却占了24.6%；第二年，所创利润的比例提高到41.72%，搞磁性材料的职工人数比例却下降到了7.5%，可见公司在磁性领域发展十分迅速。经过多年的发展，磁性材料变成了横店集团的主导产业，横店成了“中国的磁都”。2017年度公司电气电子板块主营业务收入总计163.23亿元，其中，磁性材料47.34亿元，占比29.00%，毛利润13.82亿元，占比44.65%，是公司电气电子业务板块主要利润来源。
20世纪80年代末期，国家针对经济过热、重复建设、通货膨胀等问题进行了治理整顿，宏观经济开始降温，横店集团则根据形势适时提出了“稳定轻纺、发展磁性、开发化工”的调整方针，对公司的产业和产品结构进行大面积的调整和改进。进入 90年代以后，横店集团顺应市场潮流，开始大力发展高科技项目，进入电子、医药等行业。目前，横店集团已涉及电子、医药、化工、轻纺、建筑建材、汽车以及影视文化旅游等产业。
（3）均瑶集团
创始于1991年7月，1995年将航空服务和乳业产销整合起，就以企业集团的载体实施多元化的发展，现已形成航空运输、金融服务、现代消费、教育服务、科技创新五大业务板块。
在多元化的过程中，均瑶总能够准确把握节奏发展新的业务。比如航运领域，2002年8月18日，经国家民航总局批准，均瑶集团以18%的股份入股武汉航空公司，与中国东方航空(600115)股份有限公司、武汉航空公司和武汉高科控股集团共同组建“东方航空武汉股份有限公司”，顺应了国家深化航空领域改革的潮流，首开民营企业进入国家民航主业先河，不仅投资价值巨大，而且提高了企业的影响力和地位；2005年，民航总局发布了《国内投资民用航空业规定（试行）》为民航放宽民营资本准入制定的规章，均瑶抓住机遇，更加大力发展航空运输业，2006年9月23日吉祥航空(603885)开始运营，开航后连续多年实现盈利，在后来的发展过程中为公司提供了稳定的利润来源。
然而，如果公司不能够正确地选择多元化时机、把握节奏，便很有可能在多元化的过程中陷入困境。当企业面临主营业务经营情况变差、行业景气度下滑的情形时，往往会为了自救而选择多元化，但这种急于自救的多元化很难给公司带来转机，集团一般会面临三个问题：
首先，主营业务房盈利能力较差，内部现金流弱化对投资的支持力度变弱，新项目的投资受到限制；
其次，面临行业壁垒以及协同效应的问题，转型业务短期不会有明显的起色；
再者，企业面临着时间紧迫、破釜沉舟的窘境，在选择新行业时往往无法做到深入细致的研究与规划，仅考虑短期利益，对投资缺乏深思熟虑，面临更大的选择性风险，从而导致失败。
（1）银亿集团是自救转型失败的典型。
自1994年成立以来，用了10年时间成为了国内房地产百强企业，然而，随着房地产景气度下滑，银亿被迫转型制造业，主营业务由单一的房地产转变为“汽车零部件制造+房地产”的业务格局。
在17年实施完并购重组后，2017年银亿集团房地产板块销售收入同比下滑47.69%至36.42亿元，占营业收入比重为28.67%，汽车零部件收入较上年大幅增长350.10%至80亿元，占营收比重为63.55%。然而虽然公司整体经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入，主业并不能为新业务提供支持。
同时，由于18年汽车行业景气度下行，企业生产的汽车零部件需求缩减，销量下滑，无级变速器业务营业收入同比下降46.02%，汽车安全气囊业务营业收入同比下降9.48%；与此同时，公司因转型需要，地产业务竣工进度放缓，业务规模缩水，房地产板块营收同比下降21.81%。2018年，公司总营业收入89.70亿元，同比减少29.39%，扣非归母净利润为-15.16亿元，同比减少361.39%，盈利能力恶化。因此，在地产业务发展不及预期的时候，银亿企图通过多元化寻找出路，但由于没有正确选择多元化时机，伴随着汽车零部件行业景气度的下行，银亿多元化最终失败。
（2）乐视网(300104)同样是主业不佳背景下激进多元化导致企业陷入困境。
乐视网成立于2004年11月，2010年8月12日在中国创业板上市。面对主营业务网络视频所处行业非常激烈的竞争，乐视选择多元化发展的道路，致力于打造垂直整合的“平台+内容+终端+应用”的生态模式，涵盖互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业等。然而乐视多元化战略节奏过快，公司资金链压力越发增大，公司资产负债率一路飙升，2019年1季度已达到144.97。同时，乐视选择的领域如电视、手机等依然是竞争激烈的行业，不能为公司带来利润的增加，自2016年起，公司扣非后归母净利润持续为负，2017年更是同比下降2621.89%。
3.2.主营业务的优势能否保持
主营业务稳健发展、各业务齐头并进，是多元化战略成功的关键因素，如果转型中主业不断削弱，多元化往往结果也不会太好。企业资源总是有限的，多元化经营有可能导致原来经营的主要业务受到削弱，然而新增业务的发展需要原主营业务的支持，因此在多元化过程中，要避免忽视或背离主业建设现象，以主营业务发展带动多元化业务的共同发展。若主营业务的经营情况变差，公司的多元化经营反而可能会受到影响，甚至是失败。
（1）新希望主营业务稳健发展，优势不断突出，能够为公司带来稳定的利润来源。
2017年末和2018年一季度进行了报表合并范围的调整，公司下设的四大事业部：食品与现代农业、房产与基础设施、化工与资源、金融与投资，缩减为两个：食品与现代农业、金融与投资。从企业集团层面，新希望是多元化企业。
当前新希望拥有以农牧业为主，辅以金融投资业务的主营结构。2018年一季度，饲料、房地产、养殖、屠宰及肉食毛利润分别占营业务毛利润的35.35%、24.21%、10.32%、14.05%。从收入和利润贡献来看，饲料均占发行人的半壁江山，连同养殖、屠宰及肉食等涉农产业，一并成为了公司主要利润来源，当前公司已经是国内规模最大的拥有养殖-饲料-屠宰加工产业链条的企业集团之一。
同时，公司其他业务发展也较为良好。公司金融资产质量较优，持有中国民生银行(600016)等上市公司股票带来较高的投资收益，化工产品需求量稳中有升外，房地产业务能够产生稳定的现金流，公司全球产业链布局不断完善。
（2）均瑶集团以航空运输为主营业务，业务规模逐年快速扩张，民航收入快速增长。
航空业务票务收入结算周期一周，营业周期较短，资金回笼能力较强。近三年及一期，发行人航空运输板块的毛利分别为208178.56万元、210036.72万元、241793.28万元和113440.16万元，占总营业利润的比重分别为55.81%、52.06%、54.00%和48.09%，是发行人业务板块中利润占比最高的板块。近年来航空业近年来逐步回暖，在航油成本有所下降的情况下，其利润都呈现出回升态势，进而导致发行人航空运输板块的毛利率在近年来上升至20%左右。同时，公司百货零售和乘用车销售业务定位于区域化发展，差异化经营优势明显，业务发展较为稳定，收入也保持在较大规模。
（3）复星集团的医药板块是公司的主要板块，并且在多元化过程中实力不断增强。
复星集团的医药健康业务在其细分行业领域内具有较高的市场地位，盈利能力较强，毛利率一直处于公司内较高水平，对公司整体毛利率起到了重要支撑作用，15-17年健康板块毛利率分别为49.97%、53.77%及58.43%，呈逐年上升趋势。同时，集团其他业务发展也较为良好，且业务板块相互之间能够起到良好的协同作用和互补作用：医药行业整体处于成长期，且属于典型的弱周期行业，能给公司提供较为稳定的现金流；房地产与矿业易受经济周期和上下游供需关系影响，这些产业的组合在一定程度上能够降低总体经营风险。又如2003年SARS病毒的爆发，极大降低了国内消费者的消费意愿，零售等行业受到冲击，但医药行业却迎来了发展机遇。
假若在多元化的过程中，公司的主营业务不断弱化，便会顾此失彼，走向失败。主营业务变差会使得新增业务不能得到主营业务在现金、资源、渠道等方面的支持，主营业务和新增业务均不能得到更好的发展，公司的经营情况会更加恶化。
三胞集团就是典型案例。公司以消费起家，主业为商业百货、三C连锁和互联网及供应，近年来，三胞集团着力布局“金融、健康、消费”三大产业。2017年以来，主业百货零售业务受线上零售冲击影响，销售收入持续下滑，2017年实现营业收入133.06亿元，同比下降7.83%；IT连锁业务受门店转型影响，销售水平出现下降，2017年实现营业收入159.77亿元，同比下降8.66%，毛利率5.82%，同比下降0.57%；工业制造、房地产等业务毛利率均持续下降。
在主营业务不断弱化的背景下，公司投资去未曾止步。公司于2016年12月现金收购匡时国际，增加艺术品拍卖领域业务，然而此业务并未给集团带来较好的利润，2018年受到宏观经济、外部金融环境变化的影响，匡时国际取消了香港、北京等部分场次拍卖会，营业收入下降，进一步拖累了公司整体业绩。近年来，公司大健康板块收购动作频繁，虽然大健康业务为公司创造了新的利润增长点，但使公司债务压力急剧增大，且大健康板块资产均为公司并购所得，受公司经营和管控能力的影响较大。截至2018年9月，公司总营业收入372.84亿元，同比减少6.99%，归母净利润为-15.89亿元，同比减少598.92%，盈利能力随着主营业务的弱化而不断下滑。
3.3.公司经营治理水平
相对于专业化，多元化战略的实施会使企业组织规模迅速扩大，这种趋势使企业集团化式的管理成为必然，对企业管理者的管理能力形成了较大的挑战。好民企能够通过合理、有效的经营管理，恰到好处的选择优质投资项目，合理协调主业和新增业务的发展，及时把控好多元化经营各个板块的效果，使企业各类资源达到有效配置，实现多元化战略的积极效应。而相反，如果公司经营治理不佳，在多元化的过程中可能会出现顾此失彼、企业管理难度加大等负面问题。
横店集团通过自身的自我调节机制，对项目进行不断的选择和淘汰，形成了合理的多元化发展格局。例如，横店在发展过程中曾经淘汰、舍弃过许多项目，如80年代中期一次性卖掉300多台织绸机，关停并转过许多工厂，后来又放弃了如无机精细化工、太空棉、疏水阀、饲料、钢铁等希望发展而没有条件发展的项目。横店的自我调节机制来源于企业对市场的灵敏反映和对自身条件的正确判断，更重要的是由于横店集团的组织管理体制总是随着产品产业的发展变化而变化，能够不断适应企业发展的需要。
横店集团从工业公司到后来的集团总部，形成了多元化发展与专业化经营紧密结合的模式。1981年在丝厂基础上成立了横店轻纺总厂，1984年成立了横店工业总公司，1990年组建了浙江横店集团公司，1993年经国务院经贸委审批改组为横店集团，1994年以后又逐步把下辖各行业公司逐步改组为行业子集团。横店集团在发展战略上实施多元化发展战略，在具体经营上实行专业化经营策略。集团总部成为了投资决策中心，下辖子公司进行具体经营，这样既能以多元化分散资本风险、培育新的经济增长点，又能以专业化促进科技创新，提高产品档次，提高市场竞争力。
新希望集团创立了符合其实际情况的“三否定”战略决策模式，使公司历年多元化经营决策较少出现失误，每次多元化扩张都稳步走在正确的战略决策上。“三否定”战略决策模式有一套严密的金字塔形式的组织体系，企业重大决策的制定由企业战略家、战略管理委员会和战略落实部门层层把关，上一层级给下一层级留出了比较大的自主决策空间，从而能够充分发挥下一层级的自动性和能动性，同时强化上一层级对下一层级的“否定权”，避免决策在向下贯通的过程中所可能出现的偏离。?并且新希望在投资或并购后的资源后续整合能力较强，这也是得益于公司内部管理的高质量与高效率，能够有效的提升多元化投资的质量。
例如，新希望于2011年并购山东六和集团注入其优质农牧资源，后期进行资源整合，剥离其他多元化业务板块使其作为子公司独立运行且推动整个农牧板块整体上市，使公司主业接触