（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波，姜文镪，邓宇亮）
1 定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行
1.1 衣柜龙头，大家居战略持续推进
从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于 2003 年广州增城，中国衣柜行业的先行者， 2011 年 A 股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014 年设立成都、嘉善、廊坊、黄 冈 4 个生产中心，辐射全国，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年 开创华鹤木门，2020 年推出大众品牌“米兰纳”，2021 年将索菲亚主品牌“柜类定制专 家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、 全渠道融合发展。2015-2021 年收入从 31.96 亿元提升至 104.07 亿元，CAGR 为 21.7%。
纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段：
2003-2012 年：专注衣柜，从地方走向全国。2003 年索菲亚设立广州增城基地（华 南），专注定制衣柜，2007 年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产 模式，提高生产效率，2011 年在深交所上市，成为 A 股首家定制家居上市公司， 2012 年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。
2013-2017 年：迈向大家居，布局智能制造。2013 年公司推出大家居战略，2014 年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017 年进军华鹤木门。此外， 2015 年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016 年注 资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智 能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017 年收入从 17.8 亿元增长至 61.6 亿元（CAGR 为 36.3%），归母净利润从 2.5 亿元增长至 9.1 亿元（CAGR 为 38.7%）。
2018-至今：大家居拓展不畅，渠道&管理改善进行时。2018 年公司业绩增速承压， 收入 YOY 从 2017 年的 36%下降至 19%，净利润 YOY 从 2017 年的 37%下降至 5.8%；主要系 2018 年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后 大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、 橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考 核等多维度改革，运营效率提升；2021 年 5 月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠 道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021 年索菲亚 衣柜/橱柜/木门实现收入 82.69/14.20/4.58 亿元，同比增长 23.4%/17.25%/56.90%；索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分 别为 2730/1122/534/265 家，较年初分别+11/+14/+195/+22 家。
1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富
股权结构稳定，重视团队激励。截至 2021 年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建 生（原总经理）分别持有公司 20.50%和 19.41%的股份，合计持股 39.91%，股权相对集中。 此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员 工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。
管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧 为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、 “索菲亚黄埔 EMBA 班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为 公司的长远发展保驾护航。
1.3 品类扩张，品牌矩阵搭建齐全
品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行 业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、 渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、 欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者 可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高 精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量 由 2017 年的 3175 家提升至 2021 年的 4863 家。
衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自 2001 年从事衣柜业务，2014 年进军橱 柜业务，2017 年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看，
衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021 年衣柜营收 82.69 亿元（占比 79.46%）， 同比+23.38%，2017-2021 年 CAGR 为 12.53%。2021 年索菲亚柜类定制经销商/ 专卖店分别为 1734/2730 家，较年初+82/11 家，其中省会/地级/四五线城市门店 占比 14%/20%/66%，营收占比 33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改 革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。
橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021 年橱柜营收 14.20 亿元（占比 13.64%）， 同比+17.25%，2017-2021 年 CAGR 为 24.54%。2018/2019/2020/2021 年橱柜门 店数分别为 822/845/1108/1122 家，净增加 102/23/263/14 家；2021 年司米经销 商/专卖店分别为 929/1122 家，较年初-29/-14 家，相较于衣柜数量来看，公司门 店仍有下沉空间。
木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021 年木门营收 4.58 亿元（占 比 4.40%），同比+56.86%，2017-2021 年 CAGR 为 58.21%，其中“索菲亚木门” 经销商/独立店/融入店分别为 934/534/804 家，较年初+141/195/173 家，“华鹤木 门”经销商/专卖店 310/265 家，较年初+84/22 家，公司木门依托品类协同叠加开 店加速，收入实现高速增长。
我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务 稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。
衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020 年衣柜毛利率从 37.54%上升至 40.44%，规模效应持续显现，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct），主要系 1）板材等原 材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU 提升，生产效率下降 &费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由 2017 年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 为 2.8%），主要系索菲亚 持续升级产品结构，由 E0 板升级为零甲醛康纯板，2019 年初至 2021Q3 康纯板客户占 比由 14%提升至约 90%，订单占比由 8%提升至约 90%。
橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。2014-2019 年索菲亚橱柜单位成本由 19854 元/单下降至 6526 元/单，规模效应释放，对应毛利率从 22.56%提升至 28.54%；2020 年毛利率下降 5.87pct 至 22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021 年毛 利率上升 3.59pct 至 26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索 联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。
木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021 年索菲亚木门单位制造费用由 448 元 /趟下降至 334 元/趟，对应单价从 2036 元/趟上升至 2264 元/趟，规模效应凸显，目前 公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、 产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。（报告未来智库）
2 市场规模广阔，龙头市占率有望提升
2.1 存量需求有望激发，消费者需求多元
2.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点
新房市场下行趋势明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。2021 年 1-12 月商品住宅 新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单 12 月为-33%、+1%，短期地产商 降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确 定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约 2 年，竣工至新房定制家 居装修周期平均为 0.5-1 年，新房市场需求预计稳定下滑。虽然新房总体销售套数萎缩， 但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，2021 年 1-12 月精装房 开盘房间数同比为+16%，预计 2021-2030 年精装房渗透率从 21%提升至 39%，开盘 数量从 295 万套上升至 495 万套，CAGR 为 5.9%。
存量房需求将成为主要增长驱动。新房占比预期稳定下降（毛坯房占比下降更为明显），但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长 来源。根据我们测算，2020-2030 年新房销售套数从 1355 万套下降至 1261 万套，二手 房交易套数从 432 万套提升至 581 万套。假设如下：
1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到 2015-2021 年数据。假设 2022-2050 年增 速下滑趋缓，从-5%到-2%。
2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到 2021 年精装房渗透率为 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct，2050 年达到 60%。
3）单套普通住宅面积：假设 2021-2030 年年均下降 1.5 平米/套，2030-2050 年年均下 降 0.5 平米/套。
4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到 2015 年数据，之后年份通过累加 当年新房销售套数得到。
5）二手房交易套数：2015-2020 年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设 2021-2050 年 增速为 3%。
1.1.2 消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势
消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关 注产品价格，即产品性价比为核心关注点。我们分析认为核心在于中国供应链优势明显， 供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾 向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同 时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出，主要成长路径为多品类+多品牌+多 渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。
消费者年轻化，整装应运而生。家居市场 35 岁以下消费者占比达 76%，其中 25-30 岁 客户占比约 40%，80、90 后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化 采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬 装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合 消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖 场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。
消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。我国居民人均可支配收入持续提升， 从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近 5 年消费占比提升 2.7pct， 意味着消费者更愿意为居住环境付费，如索菲亚板材由 E0 板升级至零甲醛添加的康纯 板，2019 年至 2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从 14%上升至约 90%，订单占比从 8% 上升至约 90%。同时，伴随中国城镇化率提升，低线市场消费呈现升级趋势，龙头企业 市场下沉迎来契机，市场进一步集中。
渠道流量分化，线下体验仍占据主导。尽管线上渠道渗透率持续提升，消费者网购意向 仅次于线下品牌专卖店，但主要采购产品为灯具、卫浴、家纺等标准化、低价产品；定 制家居客单价较高，产品非标，且具有线下量尺、安装等服务，消费者线上直接下单可 能性较低，而线上线下双向导流可能性更大；根据 2021 中国家居行业洞察白皮书，国内 消费者线下购买或者线下体验占比仍达 83%。目前，定制家居企业布局线上主要是为了 获取