一、新风口将至，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”
（一）回顾过去，回收-加工-利用三大再生资源环节各具发展局限
再生资源产业链可简化为上游回收-中游加工-下游利用三个环节，历史发展过程中各具局限。再生资源通常由各类回收网点、第三方回收机构或其制造商进行回收， 而后收集到的再生资源运送中游企业进行处理加工，最后再生资源终端产品出售至相关制造业或材料企业。
上游回收环节分散：部分子行业中企业需获取牌照才可进行对应废物回收，而牌照的强地域性，导致相关再生资源回收分散。同时，大部分子行业长期缺乏相关部门规范、监管，未形成产业集群，回收体系相对分散。
中游加工环节技术壁垒不突出：再生资源行业中的处理及加工企业主要受补贴、牌照及监管三种方式约束。政府补贴旨在引导新生行业发展，但同时也会使业内企业对补贴形成依赖。此外，市场上通过牌照进行管控的方式会导致部分阶段牌照发放速度与实际的处理量增速错配，导致部分行业中存在大量技术落后、违法加工的中 小企业抢占再生资源，造成再生资源的浪费，也限制了正规企业的发展。
下游利用环节需求不旺盛：再生资源经加工处理可获得对应再生产品，而部分产品因品质不及原生产品或价格接近原生产品，使得再生产品需求较低。此外，国家政策扶持下，部分再生产品的销售依靠补贴或税收优惠，产品自身竞争力低下。
我们结合再生资源统计年鉴回收的再生资源品类并给予补充，最终得到12个再生子行业，总体符合上述表述。12个子行业中半数以上需要资质或牌照才能开展业务，例如废电拆解行业多年以来具备拆借资质的公司数量始终保持在109家，危废资源化行业回收及处置危废均需要危废经营许可证；部分行业需要政府补贴保障企业的盈 利水平，例如废电拆解行业补贴政策持续多年并逐渐退坡；多数行业的再生技术尚 未成熟，再生料相比原生料在品质和价格上没有优势，需求不足也打击了再生资源利用企业的积极性。
形成上述现状的原因有三：一是从鼓励前端出发的再生资源利用政策，符合我国此前国情。我国在高速发展过程中，对工业原料的需求本已十分旺盛，若为驱动再生料的使用而限制原料的来源将导致原料价格上涨，增加制造业企业的成本，并延缓我国经济的发展速度；此外，先前我国再生资源利用技术并不成熟，无法最大程度利用再生资源的价值，再生料也难以满足生产的要求。我国资源品大量沉淀在生产生活环节。伴随我国经济发展取得一定成效，回收体系逐渐完善，技术也不断成熟，再生资源的回收利用价值逐渐显现出来，近年来我国再生资源回收总值在第二产业 GDP中占比不断提升；同时我国工业化经过数十年的建设，资源品迎来集中报废期，例如我国的铝消费量自2003年以来大幅增长，而铝制品的平均报废周期为15年-18 年，2017年之后将迎来铝制品报废高峰期，废铝产生量增速将达到15%以上。
二是我国原生材料价格与再生材料价格并未显著拉开，因此企业使用再生料需求不 旺盛。2018年我国再生精铅在原生精铅保持同向波动，价差保持在1000元/吨以内，再生精铅价格优势较小。同时，再生铜、再生铝等再生金属较其使用前品质降低，最终与相同杂质含量的原生金属为同一销售渠道，并无价格优势。对于企业而言，使用再生料往往还需要投资相关产线，进一步降低企业再生资源利用意愿。
三是行业补贴及牌照的模式便于再生行业的监管，废电拆解及危废资源化行业为其 典型代表。废电拆解企业需获取牌照，资质企业在拆解废弃电器电子产品后可获得 补贴，无资质企业由于缺少补贴收入而逐渐被淘汰，多年来具备废电拆解资质的企 业始终保持在109家，行业运作逐渐规范。而危废资源化企业必须获取危废经营许可 证才可进行危废处置，资质审批流程较长且严格，行业门槛较高。
（二）着眼现在，再生资源回收体量仍有较大提升空间
我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012- 2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖， 再生资源总值持续升高。
再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收 率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019 年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收 率较部分发达国家仍有一定差距。就塑料回收而言，我国整体回收率为25%，欧盟 部分国家可达到50%以上，立陶宛甚至已达74%，我国塑料垃圾回收仍存较大空间。
我国再生资源的演绎逐步过渡到需求为主，通过控制后端利用需求驱动再生资源行业发展。过去我国再生资源行业市场中充斥着大量技术落后的中小企业，他们以低 成本产出低质量再生产品，挤占正规企业市场、浪费再生资源并造成环境污染。随着各子行业法律法规日渐完善，行业门槛不断提高，落后产能逐渐被淘汰，行业规范化运作，市场需求由廉价低质产品转向合规高质产品。
行业乱象整治之下，行业环境改善，下游需求驱动全产业链发展。以废钢行业为例， 2016年以前,受中国钢铁行业整体疲软和大规模废钢被非正规消费（地条钢）的影响, 中国市场废钢价格持续下行。“地条钢”生产工序简单、成本低，但质量远低于国家质量标准、环境污染严重。2016年7月～2017年6月，我国重拳打击 “地条钢”，期间废钢需求下降，废钢价格下降、出口量增加。随着钢材存量减少、大宗商品价格回暖，废钢需求增长，废钢的消费逐渐向正规钢厂转移。废钢价格以高于钢材的速度上行，废钢需求带动废钢价格上涨，废钢回收量持续增加。
（三）展望未来，需求驱动再生资源体系流转
碳中和+洋垃圾禁运背景下，再生资源具备减排效应+供给资源双重属性，下游需求 大增驱动行业步入高增长期。碳中和背景下，再生资源减排属性突出，利用再生资源可助力企业降低碳排成本；高碳排放行业产能扩张受限，叠加洋垃圾禁运，资源供给不足，再生资源可弥补资源缺口。凭借双重属性再生资源迎来发展机遇，下游需求大增，行业从回收驱动模式转向需求驱动模式，步入2.0时代开启高速增长期。
再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现 碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效 和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高 碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增 长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和 目标带动再生资源行业步入发展的快车道。
碳中和目标下原生资源产能扩张受限，再生资源成为重要补充。以电解铝为例，电 解铝作为高碳排放典型行业首当其冲，产能率先受到控制，2017年供给侧改革中发改委等四部委开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，淘汰大批落后产能， 遏制电解铝行业产能增长势头。2020年碳达峰碳中和目标提出后，电解铝作为高碳排放行业产能增长更加受限，发改委已发布政策严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，预计短期内电解铝产能天花板在4500万吨/年左右。其他高碳排放行业也存在较 大的减排压力，产能增长也将放缓，原生材料供给或有降低趋势。在此背景下，再生铝将成为重要补充来源，行业景气度持续提升。
“十四五”循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到2025年基本建 立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，对农作物秸秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和 六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。
洋垃圾全面禁运，再生资源弥补供给缺口。自2017年国务院首次禁止洋垃圾入境后，相关再生资源量骤减，2018年废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸和废旧纺织品的固废进口量下滑45.1%，2019年再次下滑40%，进口固废价值占回收总值的比例由 2017年的20%下降至2019年的8%。2017年以前，洋垃圾是我国工业重要原料来源， 废纸占比在25%以上，废有色金属、废塑料均在10%以上，洋垃圾禁运后，进口固废量占产成品比例骤降，工业产品原来来源出现缺口。2020年11月生态环境部等四部委再次发布政策全面禁止进口固体废物，预计再生资源进口量将进一步缩窄，全面禁止后产生的巨大的资源供给缺口，将通过国内再生资源的回收利用弥补，极大地促进我国再生资源行业的发展。
再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资 源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再 生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源 需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发 展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。
二、12 行业归类，技术壁垒、回收渠道整合能力的行业将先行
（一）十二大子行业包罗万象，竞争格局高度分散
再生资源来自于居民生活、工业制造等各个领域，对应的再生子行业繁多。我们从上游材料来源着手分析其分类，最终将再生资源行业分为12个细分行业：汽车拆解、废电拆解、船舶拆解、电池回收、危废资源化、再生塑料、再生纸、再生玻璃、再 生纺织、再生水、餐厨垃圾资源化和建筑垃圾资源化。
12个再生子行业成熟度略有不同，在具备再生行业共性的同时各具其特点。再生行业囊括众多子行业，12子行业初露头角。部分子行业更为成熟，行业龙头现已走出，业内上市公司数量